鄭學勤/《中國證券報》/20081028
編者按
面對今天的金融海嘯，人們不禁要問：金融危機是不是經濟發展非得要付出的昂貴代價？就此問題新華社特約經濟分析師、芝加哥期權交易所執行總監鄭學勤先生在給本報的專稿中進行了權威而精辟的分析。文中他一針見血地指出，從表面上看這次金融風暴是美國次貸風波造成的，次貸風波的產生又是因為自里根政權以來美國政府放松監管，市場過度自由化。華爾街因此貪欲膨脹，糊弄了全球投資者，“虛擬化”了美國經濟。美國近代只有過一次金融改革，那是在經歷了1929年的經濟危機之后出現的。今天沿用的基本上是當時建立的金融監管體系。從某種意義上來說，正是因為這個體系的錯位、脫節和失去時效，才有了今天的金融風暴。這次危機至少反映出三個問題。第一，資本經濟會帶來金融投機；第二，市場經濟需要外在的社會制約；第三，世界的金融格局變了。那么，這次危機能夠為我們在發展現代金融體系方面提供什么樣的啟示呢？看了下文，相信讀者會收獲頗豐。有心的讀者可能對今年的2月21日鄭先生在本報撰寫的那篇名為《投機與投資之辨》文章有著深刻的印象，那篇文章可以說是該類分析文章的力作。也許您看過了不少金融海嘯類的分析文章，但編輯想說的是，看金融海嘯類的分析文章，下文不可不讀。
一、問題出在哪里
《1929年大崩盤》是一本50年來暢銷不衰的著作。它的作者加爾布雷恩曾經解釋過其中的秘密。他說，每當這本書要賣完，人們對它不感興趣時，都會再次出現投機泡沫破裂和由此帶來的不幸，于是，人們重新關心起1929年發生的事情。自從有了資本市場，金融危機就成了經濟發展的相隨現象。自1618年以來，即使不算同戰爭和政治制度變革相關的情況，金融危機也是一種周期現象。從布雷頓森林體系在20世紀70年代崩潰以來，無論在美國、日本、墨西哥還是東南亞，每一次經濟繁榮幾乎都以投機泡沫和隨之而來的金融危機為句號。面對2008年信用危機，人們自然要問的是這樣一個問題：金融危機是不是經濟發展非得要付出的代價？
從表面上看這次金融風暴是美國次貸風波造成的，次貸風波的產生又是因為自里根政權以來美國政府放松監管，市場過度自由化。華爾街因此貪欲膨脹，糊弄了全球投資者，“虛擬化”了美國經濟。
事實上，美國次貸壞賬本身的金額不到3000億美元。政府為挽回頹勢注入市場的流動性已遠遠超出這個數額。房貸在美國是監管特別繁重的市場。在美國，政府的監管職能比許多人想象的要大得多。在薩班斯法案通過之前，政府花在監管上的錢就已經占了全國GDP的8%。社會為滿足各種監管要求花費的成本占全國GDP的20%。在次貸風波爆發之前美國經濟正在逐步減緩，如果不是因為信用體系突然梗阻，軟著陸并不是不可能。
那么，問題究竟出在哪里呢？
這次信用危機至少反映出三個問題。第一，資本經濟會帶來金融投機；第二，市場經濟需要外在的社會制約；第三，世界的金融格局變了。
解決這三個問題的核心是金融的現代化。金融是市場經濟的神經中樞。但是，今天各國所奉行的經濟理論，新古典主義也好，凱恩斯學說也好，都是沒有金融理論的經濟理論。金融政策在很大程度上是處理已發風波的附帶產物。美國近代只有過一次金融改革，那是在經歷了1929年的經濟危機之后出現的。今天沿用的基本上是當時建立的金融監管體系。從某種意義上來說，正是因為這個體系的錯位、脫節和失去時效，才有了今天的金融風暴。
金融現代化是鞏固和發展實體經濟特別是市場經濟所創造的成果的必要前提。金融是宏觀經濟與微觀經濟、政治與經濟，以及國際經濟與國內經濟的接合點。健康的經濟發展未必能自動產生健全的金融體系；不健全的金融體系則一定會阻礙經濟的健康發展。
這次信用危機反映出的問題并不只是美國的問題。如果不從這次危機中吸取教訓，下一次危機。不管起源于哪個國家，后果一定會嚴重得多。10年以前，長期資本管理基金觸發的危機只涉及1000億美元，可能的損失據估計不會超過100億美元。紐約各家銀行為了拯救危機一共只吐出了36億美元。今天，在這次信用危機中，光是各國金融機構認賠的虧損就已經快有7000億。根據國際貨幣基金組織10月的估計，全球光是因為房貸和債務證券而造成的虧損就將達到1.4萬億美元。
下面，我想從資本經濟同投機泡沫、政策干預同危機防范以及全球金融格局的演變三個方面來看一看，這次信用危機能夠為我們在發展現代金融體系方面提供什么樣的啟示。
二、資本經濟同投機泡沫
資本經濟一定會帶來投機泡沫，但投機泡沫不一定非要演變為金融危機。
從2006年底起，幾乎每個人都知道有一場金融危機在醞釀，只是很少有人愿意承認它的嚴重性。說到底，這是太多的人花了還不起的錢，太多的人把錢借給了不該借的人。金融界創造出各種創新的工具，利用監管錯位造成的漏洞，通過杠桿力，將泡沫吹到了金融機構的財力和投資者的心理所能容忍的最大限度。光是在美國，金融債務與GDP的比例在1980年和2007年之間就從21%上升到了116%。
當投資者信心開始動搖，流動性出現問題，經濟和金融需要消除泡沫和降低杠桿力的時候，金融界和政府都心存幻想，希望市場會自動將氣泡吸收掉。投行不到萬不得已不肯認賠。政府的退稅只是杯水車薪。從2007年8月法國的BNP Faribas銀行宣布不準三家紐約對沖基金提款開始，世界貨幣基金組織就預計在這次危機中世界金融機構的虧損會高于7000億美元?？墒?，一直到今年8月，金融機構承認的虧損總數還不到這個數字的一半。美國財長一直在強調美國的經濟正處在消除杠桿效應的過程中，但是，政府除了姍姍來遲的退稅之外，并沒有采取什么措施。國會的基本態度是華爾街應當為自己的貪婪受到懲罰。于是，一年之后，市場終于不耐煩了。對投行的賣空實際上是要逼著他們公開賬本。結果，同前幾次金融危機一樣，為了維持市場的正常運作，政府成了救市主，聯儲成了財神爺。但是，這場危機到今天已經危及到全球投資者的信心。在今天的世界里，投資者的信心是資本流動性的靈魂，而資本流動性是金融體系的命脈。這場危機使得全球和各國金融結構中所有的薄弱環節都受到前所未有的強度考驗。
金融泡沫是資本經濟的必然產物。這里的問題不是出在資本經濟是否合理上，而是出在金融政策是否應當建立在完全依賴市場自己管理自己的基礎上。市場經濟為泡沫的出現構建了平臺，但是沒有為消除和吸收泡沫搭好框架。當泡沫破裂的時候，整個金融體系出現裂縫，虧損的毒液四處噴濺。不確定性主宰一切。危機從最想不到的地方出現。誰都不知道自己會陷得多深。信心崩潰，流動性枯竭。在今天，至少政府的力量還能夠挽回投資者的信心。但已經不是所有的政府都有這種能力了。冰島各家銀行欠國外投資者的錢是整個冰島GDP的6倍。政府將幾大銀行都國有化也未必能起到恢復投資者信心的作用。在金融政策方面完全依靠從下到上的微觀經濟的管理方法也許是不夠的，還需要從上到下的宏觀經濟的管理方法作為補充。
資本經濟之所以一定會帶來金融泡沫，是因為在市場經濟中，運作的資本一部分來自企業銷售產品的收入，另一部分則來自信貸。不管是從銀行貸款也好，從股市集資也好，或者是發行公司債券也好，對這一部分來自金融運作的資金來說，對收益大小的估量取決于對未來的預期：或者是對利率或匯率的預期，或者是對公司運營情況的預期，或者是對社會經濟總體發展狀況的預期。因為這是對未來的預期，在這部分金融資本中投資的人就有了投機的可能。投機就其本義而言，就是在事實不充分的情況下“揣度未來”。資本經濟的本質是有能力的人利用有資本的人的閑資為社會和資本持有者創造財富，而金融的基本功能是為資本的轉移配置和財富的流通分配提供機制。由于金融運作的相對獨立性，通過金融渠道投資的人往往會忽視金融資本生利的源泉是實體經濟，因而有了金融是“以錢生錢”的錯覺。投資者因此對金融投資的回報會產生了不切實際的期望。這就是泡沫的起源。
在世界各國經濟體系中，泡沫從來都不是監管的一個目標。格林斯潘的政策是，在泡沫發酵的時候不要去捅破它，因為你不知道捅破它對經濟帶來的影響究竟是利大于弊還是弊大于利。他認為，監管者的注意力應當集中在一旦泡沫破裂之后如何控制它的影響上。美國證券交易委員會是《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的執行機構。它的職能主要是防止市場操縱，保證信息披露，保護投資者的利益。1996年的《國家證券市場改進法令》要求它促進資本集資的效率和競爭力。2002年的薩班斯法案要求它加強對企業管理者的監管。無論是哪種功能，泡沫都從來就不是監管的目標或方向。在聯儲方面，直到最近伯南克才把這個問題提到議事日程上來?？刂婆菽墓δ軓膩矶际墙唤o市場自身。市場通過評級機構的評級、機構的研究報告、保證金要求以及巴塞爾條約對資本抵押的要求等手段來實現這一功能。這次危機證明了這樣的監管顯然是不夠的。
投機泡沫最常出現的無非是兩個地方：一個是股市，一個是房市。一旦泡沫破裂，根據世界貨幣組織一位經濟學家的統計，房市泡沫對實體經濟的危害要大于股市的一倍。在這次次貸風波之前，近80年來美國房市中沒有出現過什么泡沫。原因很簡單：因為房產的流動性遠遠不如股市，參與者有限，泡沫吹不大。改變這種情況的是所謂的“證券化”。也就是將房屋貸款轉化為證券進行交易的做法。
將房貸證券化曾經被認為是金融領域中一大創新。巴菲特等人則認為它是將蛤蟆變成王子的一種伎倆。無論是好是壞，它使得美國整個房貸市場流動起來。這是一個將近12萬億美元的市場，同整個美國股市的市值相差無幾。房貸證券化其實并不是投行在這次金融風暴中的創新，它是兩房公司在20世紀70年代發明的。在80年代，為了拯救美國的儲蓄和信貸（S&L）危機，同時不至于增加納稅人的負擔，政府成立的重組信托公司（RTC）成功地使用了證券化的技術。不過，房貸證券化從來就不屬于哪個監管部門監管。換句話說，它是現存監管體系的錯位造成的一個漏洞。到了本世紀初，一方面由于布什政府在政治上提倡全民擁有房屋，另一方面由于經濟上多年的低利率和低通貨膨脹率，一些金融機構鉆了這個空子。到去年年底，已經發行的以居民房貸為擔保的證券化產品達到了2.3萬億美元，其中1.7萬億是CDO。金融機構從發行這些產品中得到的盈利和收費大約為1000億美元。
房貸證券化本身并沒有什么錯。這樣的產品以后仍然會存在。問題是在現存的形式下，這種交易所之外交易的金融產品不受任何人監管，沒有集中清算機制，不受資本儲備金限制。它們割斷了貸款人同借款人之間的關系，使得貸款人、借款人和中介機構三方都處于一種不用承擔風險就可以無限投機的心態之中。
在貸款人方面，因為風險通過打包出售由他人承擔，房貸機構因此放棄了對貸款對象的監督。在2006年，次貸有6150億美元，其中2500億美元貸給了那些不需要首付、只要自己說自己信譽好就行的客戶。在正常的金融運作中，銀行如果發放貸款必須向聯儲交付12%的準備金；到證券市場融資要交付50%的保證金；在期貨市場建倉要存放10%的保證金；買房子的人向銀行貸款，如果首付太低，必須另外買保險。房貸的CDO則等于是金融機構在沒有或者很少準備金的情況下，以房貸人的房產為抵押，向社會上發放了將近1.7萬億美元的證券。
在借款人方面，如果不要利息就可以借錢買房子，房價又在上漲。用很少的成本可以將房子買到手，幾個月后轉手賣掉就有豐厚盈利，那么，就沒有理由不在房市中投機。房價越高違約的現象就越少。即使不從事房屋買賣，光是按新的貸款利息重做按揭，美國的房屋持有者每年就節省了500億美元。
在中介機構方面，金融機構通過將房貸分割、打包和出售，確實分散了風險，但是，由于沒有一個集中交易和清算的場所，對分散的風險完全失去了控制。風險分散化做到了，風險管理消失了。誰都不知道整個市場面臨的是多大的風險。由于這些產品大多數是在交易所之外的一對一的交易，無法通過全社會的角逐來對這些資產進行合理的評價。資產的定價在很大程度上依賴于一些對市場沒有親身感受的人所設計的、以歷史數據為依據的數學模式。金融機構不是沒有進行風險強度測驗。譬如說，房利美專門有個團隊對市場風險進行強度測試。但是，他們的模式是建立在美國房價不會跌過13%的假設上。這樣的假設不是沒有道理，因為美國房價從來沒有跌破過13%。等到房市跌了20%，整個模式就崩潰了。使得事情變得更糟的是，這些機構使用的模式之間有一種相互依賴的關系。如果一家主要機構由于模式的失敗造成違約從而導致市場價格急劇變動，其他機構的模式就會出現連鎖的失效反應。這些產品在市場上就會喪失流動性。而且，這些模式都極其復雜，復雜到證券產品的買方同賣方都放棄了弄懂這些模式界定的價格關系的努力。賣方看到的是自己解脫了借款人違約時必須承擔的義務；買方看到的則是異常的高回報。換句話說，泡沫。
為了將泡沫吹得更大，發行這些產品的金融機構往往使用極高的杠桿力。對沖基金在整個CDO市場中占了大約30%的份額。它們在CDO投資組合中往往持有1比100的杠桿力。換句話說，如果CDO虧損了1%，對沖基金的投資就血本無歸。如果市場朝有利的方向發展，這筆投資就有豐厚的盈利。由于多年的低利率，房貸中違約的比例在相當長的一段時間內一直比較低。在低違約率的情況里，對沖基金將出售CDO看作是一筆無成本的高額收益。在過去很長的一段時間內，全球金融服務行業的盈利是其他行業平均水平的兩倍。美國企業盈利44%來自金融服務業，來自制造業的只占10%。從1996年到2006年，美國金融公司的盈利每年增長13.8%，非金融公司的盈利每年增長8.5%。在2004到2005年之間，美國金融業代表了全國GDP的20-21%。高杠桿力自然帶來了高風險。在證券化所創造的“無風險的風險”的幻覺下，泡沫的膨脹逐漸超出了表面張力的承受限度。
次貸泡沫的影響遠遠要超出房貸的范圍。美國許多家庭用房產作為抵押，從銀行再次貸款來支持消費，而且，房產大幅度增值產生了心理上的“財富效應”，因此，房價的膨脹蔓延到其他資產的泡沫里。通過金融操作來以錢生錢似乎成了人人追求的模式。證券化變成吸收國際資本的有效途徑。當時，各大主要銀行收入的20%到30%來自對沖基金。銀行之中還有通過賬外（off-balance）業務活動發行結構性產品的所謂“影子銀行”。全球的證券化產品有80%是美國的金融機構發行的。2007年第2季度，美國的影子銀行系統持有6萬億美元的資產。
今天世界金融的一大特點是巨額流動資金的存在。這些資金在世界上到處尋找投資的機會。在這次信用危機中，不切實際的回報期望將過量的資本引入了有限的投資載體，造成了空前的泡沫。過度的杠桿力造成的假性財富扭曲了經濟關系?；馀菽徒档透軛U作用的過程陷于無序狀態。投資者喪失信心，流動性變成了看得見摸不著的鏡花水月。實體經濟因為信用枯竭而受到嚴重威脅。
三、政策干預同危機防范
市場經濟不可避免地會帶來金融泡沫，但金融泡沫不一定非要泛濫到對實體經濟造成損害的地步。要防止資本經濟中的泡沫轉化成危機，離不開政府政策的協調和制約。無論在什么樣的社會制度下，一個健康的金融體系都離不開政府政策的指導。
不少人認為美國政府實行的是政府不干預市場的自由經濟。事實上，這種完全由市場自己監管自己的經濟是不存在的。推崇新古典經濟學的學者們有意渲染所謂的“Laissez-faire”（法語：讓它去）的主張，因為這符合他們的學理。美國政府在國際上也力推這種理論和模式，所謂“華盛頓共識”實際上就是這種理論的延伸。這是因為二次大戰以來，美國在國際上的地位有利于它從一個完全開放的全球市場中得到最大好處。羅伯特·卡特納1990年在《Laissez-faire的終結》一書中指出，從二次大戰以來，美國實行的一直是一種混合的資本經濟。一方面是國家在以軍事需要為指導下的計劃經濟，另一方面才是市場自由經濟。事實上，盡管從里根時代以來，美國一直有所謂的政府干涉越少越好的“非監管化”傾向，但在金融方面，美國政府從來沒有讓商業銀行、保險和房屋貸款等金融機構脫離過它的視線。從來沒有放棄過通過調整稅收等政策來指導金融活動。2008年諾貝爾經濟學獎得主保羅·克魯格曼在《一個自由主義者的良心》一書中直截了當地說，美國中產階級階層的出現，與其說是自由市場經濟發展的自然結果，不如說是羅斯福政府執行新政政策的結果。
美國近來幾次金融危機都是由政府和聯儲直接或間接地出手而挽回局勢的。已故的海曼·明斯基是一位后凱恩斯主義者。他的《穩定不穩定的經濟》一書在這次危機發生后受到許多人的推崇。根據他的說法，從歷史上看，解決經濟危機的有效辦法是政府擴大投資，聯儲向市場注資，以通貨膨脹來化解經濟蕭條。如果我們看一下美國的1929年經濟危機和其他國家在出現泡沫之后經濟長期停滯不前的教訓，那么，可以說，如果投機泡沫轉化為通貨萎縮，會給經濟發展帶來重大的打擊。聯儲現任主席伯南克是研究1929年經濟危機的專家。從他最近支持美國政府推出第二套經濟刺激方案，鼓勵政府在基本建設方面擴大投資來看，他顯然是想在正常的經濟循環之外輸入額外的投資，以投資來拉動經濟的復蘇。換句話說，光靠市場自身是救不了自己的。
在出現這場信用危機之后，有不少人對歐美的經濟模式提出質疑，提出是不是市場經濟走到了頭。事實上，我們在這里所面臨的，并不是資本經濟是否有效的問題，而是市場經濟是否需要外在的社會機制對它進行調控和制約的問題。我們說金融是政治同經濟的結合點，說的就是通過政治的手段建立合理的金融機制，防范危機，保證實體經濟的正常運作。這次信用危機說明了放任金融運作，讓它自身產生指導自己的金融政策的這種做法是有缺陷的。
另一個在這次危機中暴露出來的例子是風險的集中管理。因為金融產品很少受到知識產權的保護，所以沒有一個金融機構愿意別人看到自己產品的交易情況。在這次危機中，除了在交易所交易的產品之外，各個金融機構各自為政，后臺系統落后，信息嚴重失真。即使是CDO和CDS這樣名義價值達到幾十萬億的衍生產品，由于沒有集中清算，監管部門之間相互錯位，整個國家對社會所面臨的風險沒有一個準確清楚的概念。每個金融機構都在合法運作，整個金融系統卻像坐在定時炸彈上。國家沒有一個統一的風險管理窗口。顯然，在風險集中管理方面金融界也缺乏主動進行改革的動力。
從這兩個例子里我們可以看到，作為社會金融政策的制定者和執行者，政府至少可以起到兩個作用。首先，政府的金融政策可以將資本運作追逐盈利的活動協調在為社會創造最大福利的框架中，在兩者之間謀求一種合理的平衡；其次，通過積極合理的金融政策，政府可以成為社會最大的風險管理者。這兩者都是將金融運作同實體經濟更緊密地連接起來的橋梁。
金融操作被許多人看作是暴富的途徑。金融運作可以提高經濟運作的效率，可以為創業者提供機會，可以提高生產力，與此同時，也可以通過集資和調動資本來為資本持有者提供增值的機會。同金融結合在一起的資本就不只是金錢而已，它包括了運作資本的人手里、心里和頭腦里所存在的創造力。但是，從根本上來說，金融運作的盈利最終來自實體經濟的發展所產生的價值增益。合理的金融政策應當鼓勵人們將金融活動同實體經濟的發展聯系起來，避免對金融運作的回報產生不切實際的期望。
正如前面所指出的，全球金融服務業在過去相當長一段時間內盈利是其他行業的兩倍。這種情況其實是同市場經濟的原理背道而馳的。根據市場經濟的原理，各個行業經過一段時間后的盈利應當保持均等。因為每個行業遵循的都是有高回報就有高風險的原則。在金融界中則不同。由于“盈利私有化，虧損社會化”的現象，金融界始終處于有高回報而無高虧損的情況。這樣的金融政策助長了在金融運作中錢能生錢的錯覺。
金融的根本功能是為實體經濟調配資本。比起由市場自身決定自身的金融政策來，由政府決定的金融政策可以使金融更好地發揮它的基本職能。首先，政府制定的金融政策可以通過稅收等政策來避免單純的逐利性，將資本導向金融運作盈利不高、缺乏成熟市場、但實體經濟發展更為需要的行業部門去，譬如說農業。其次，政府制定的金融政策可以對金融運作的盈利分配進行合理的調整，在鼓勵創新的同時，避免財富差距過大的負面社會效應。
本杰明·費里德曼是哈佛大學一位專門研究經濟政策的教授。他在《經濟發展的道德后果》中得出過一個很有道理的結論。他認為，GDP的增長率并不是一個社會發展經濟的根本目的。經濟發展的根本目的是要建立一個更為和諧開放的社會，為人們提供更多的發展機會，使人們感到自己生活水平在同過去和周邊的比較中不斷提高。與此相似，一個經濟實體發展金融的根本目的，并不是為了通過金融的盈利來積累財富，而是為了通過金融管理來促進實體經濟的發展，保存實體經濟的成果。從這次信用危機中可以看出，依靠市場自己來規范自身的金融政策，不但會姑息泡沫，而且會為泡沫的泛濫推波助瀾。要實現金融事業的最大社會福利，就必須有政府的介入。
這次信用危機已經給美國的經濟帶來了沉重的打擊。銀行系統幾乎陷于癱瘓。按照全國房價平均下跌20%計算，全國百姓已經虧損了4萬億美元。加上股市下跌的40%以及其他虧損，損失要達到10萬億美元左右。美國今年的大選無論誰上臺，政治上的壓力都會迫使下一屆政府大力加強對金融運作的監管。事實上，正如我們在上面指出的，美國在政府監管方面花的錢并不少。問題不是出在有沒有監管上，而出在監管哲學和監管的準確度上。改進監管哲學的一個重要方面，是由政府來充當社會的最終風險管理者，對系統風險進行通盤監視。
現在有不少人對美國政府讓雷曼破產的做法進行質疑。美國政府當時面臨的是歷史上從未出現過的兩難局面。讓雷曼破產還是用幾十億納稅人的錢來救它，各有各的利弊。讓它破產的決定在當時的情況里是沒有什么可以非議的。政府像是在兩種選擇之間博弈。事實上，在星期一開盤時，市場對雷曼的破產幾乎是無動于衷。直到星期四，它的連鎖反應才逐步顯示出來。同雷曼交易的各個金融機構為了將違約的頭寸平倉，損失了150到400億美元。商業票據市場一蹶不振，歐洲大部分銀行變得幾乎沒有一點現金。如果要從這個事件中吸取什么教訓的話，那么，問題不在是否應當救雷曼還是不救，而是第一，為什么讓雷曼落到這樣的境地而事先沒有察覺；第二，為什么政府在處理危機時沒有可靠數據來幫助它預見到它的決定會帶來的后果。
這里的根本問題是透明度。信息披露是資本市場成功運作的一個要素。但是，歷來要求企業和個人披露信息的政策，都是集中在防止市場操縱和保護投資者利益方面，防范金融風險給整個社會帶來的系統風險這個方面始終沒有在政府這個層面上體現在法令中。沒有統一的國家的數據庫和專門的監視機構將全國所有未平倉的衍生品合約的信息集中在一起，包括交易所交易的和銀行和金融機構內部交易的、國內的和國際的、套期保值的和投機的、國有企業的和民營企業的、機構的和個人的等等。在這種情況下，沒有辦法對整個社會面臨的風險進行準確的估量。衍生品是一種“四兩撥千斤”的工具。在當年制定現行監管法令的時候，衍生品的交易規模很小，對社會不至于構成系統的風險。在今天，一個交易員的貪婪和違規可以給國家經濟帶來幾億甚至幾十億美元的虧損，如果完全依賴機構自身的監管，社會顯然就面臨著不確定的風險。
說明這個情況的最好的例子是CDS，這是一種對一個公司或國家是否會破產進行保險的衍生產品。這個產品現在的名義價值已經達到了56萬億美元。然而，據統計，參與機構的實際支付能力只有10萬億美元左右。這種產品沒有集中清算的場所，沒有人知道究竟誰持有什么頭寸或者多少頭寸。如果不出現公司倒閉或政府破產，該賺錢的賺錢，該付賬的付賬。但是，一旦出現幾個公司或幾個國家同時破產的情況，這樣的合約會拉倒整個西方的銀行體系。正因為如此，CDS成為目前歐美金融界最擔心的問題之一。同雷曼的情況一樣，因為缺乏政府層面上的透明度，政府對這樣的金融工具所具有的風險既不能進行正確的估量，也無法進行合理的控制。
投行這種經營模式并不是沒有它的合理之處。投行主要是通過信用和債務而不是客戶的存款而運作的。它的模式有它的優勢和效益。在這次危機中導致投行失敗的主要原因是使用的杠桿力太大，對承擔的風險缺乏衡量，因此，在危機爆發時沒有足夠的資本以支持投資者的信心。如果投行業務和財務對政府透明，政府能夠及時對過度的杠桿力和風險有所覺察和控制，事情也許不至于到這一步。這個問題不只發生在投行上，銀行和保險公司也面臨同樣的問題，也同樣有破產和兼并發生。這次危機之后，美國政府一定會要求金融機構增加資本儲備。但是，這樣做還是靠市場自己來監控市場，只是將標準提高了而已。承擔高額風險和追求最大盈利本身沒有錯。從理論上來說，在市場經濟中，如果競爭失敗，無論投行也好，其他企業也好，都要受到“創造中毀滅”的懲罰。政府不應當干涉。但是，如果一個企業經營的失敗會危及到社會金融體系的穩定，那么，政府就有責任對這樣的企業所承擔的風險有清楚的了解。
四、全球金融格局的演變
金融是國內經濟同國外經濟的交接點。無論是商品貿易、資本直接投資還是現金跨境流動，都必須通過金融的窗口。
近30年來，經濟的全球化給全世界帶來了巨大的經濟和社會的進步。與此同時，從20世紀80年代初開始，隨著世界經濟的全球化，世界金融格局也在不斷改變。債務國變成了債權國。國際貨幣基金等世界金融機構和G7等工業化國家聯盟的作用和功能逐步減小。全球長期證券的總價值超過了100萬億美元，各國中央銀行影響市場的力量大大削弱。主權財富基金、石油國財富、對沖基金和私人股權公司（PE）等新的經濟力量則變得越來越重要。在這種情況下，推行穩妥和積極的國際金融政策成了尋求發展機會和保存經濟成果的中心環節。金融政策的失誤是1997年亞洲金融風暴的重要原因，也是日本經濟長期以來停滯不前的主要理由。由于金融政策的失誤，英國政府在1992年9月向市場盲目注資，使得幾十億美元的納稅人財富轉移到投機者和機構資金管理人的口袋里。
2008年信用危機將金融全球化的問題提到了一個新的高度。從這場危機中我們可以突出地看到由金融全球化所帶來的三個問題：流動性、投資機會和世界貨幣體系。
如果我說世界的存亡取決于人們的心理，許多人會覺得可笑，可是，今天的世界金融體系確實是如此。信用危機是流動性消失的結果，流動性消失是投資者喪失信心的反應。流動性是投資者愿意拿出來投資的資金。世界上有的是錢，可是，只要投資者的信心為不確定性困擾，他們就寧愿讓他們的錢停留在資本流轉運作之外。無論政府出什么政策，銀行向市場注入多少錢，企業對自己的前景有多么光輝的預報，只要這樣的不確定性在投資者心中作祟，市場就面臨所謂的“流動性陷阱”?；久嫘畔κ袌霾黄鹱饔?，正常的經濟指標紛紛失效。有人說金融就是承諾的金字塔。如果人們對承諾產生懷疑，這幢大廈就失去了立本的根基。
即使是在本國市場投資，投資者也會有許多顧慮。他們需要對市場的透明度、法規效力、政治穩定、政策對市場的支持以及整個經濟生產的增長抱有信心。即使是在本國的市場里，由于信息在不同層面上的滯后，羊群效應幾乎是不可避免的。最近，有的經濟學家向人們奉為圭臬的“有效市場假設”提出挑戰，認為泡沫沒有什么理性不理性之分。即使投資者百分之百地理性，由于對市場不可能掌握像理論上所要求的那樣全面的信息，他們不可避免地會表現出從市場的角度來看是非理性的行為。投資者的顧慮和信息的不對稱在跨越國境的時候，會按照幾何倍數放大。說到底，你對遠在千里的另一種政治制度下的經濟活動有多大的了解？次貸中使用的證券化更進一步扭曲了本來就錯綜復雜的金融關系，使得投資者的悟性無法穿透金融機構的數千名市場技術專家使用精密的數學模式而編織出的這張隱藏風險的障目大網。人們在恐慌中的本能反應是蟄伏不動。于是，買方罷工，賣方拋空。流動性在資產貶值的惡性循環中進一步萎縮。
使得事情變得更為復雜的是，世界資金今天的分布比起30年前來要分散化得多。2007年，全世界有8000多個對沖基金，它們掌握了2.8萬億的資金。世界各國主權財富基金控制的資金達到7.6萬億美元，是全球GDP的15%，全球儲蓄的60%。在今后20年內，石油生產國收入的美元據估計會達到20萬億美元，超過美國一年的GDP。各國央行和世界金融組織對資金的走向和流動數量的發言權變得越來越小。舉例來說，在日本，由于缺乏投資的機會和銀行的低利率，全國藏在床墊下的現金有30萬億日元之巨。但是，這些錢并不真是靜止不動。從本世紀初開始，日本的家庭婦女作為一個群體，突然變成了世界上最大的外匯交易者。她們避開經紀商，自己通過電腦進行網上交易。每天東京外匯市場開盤時，全世界外匯交易的五分之一是由日本的個人投資者進行的，其中許多是婦女。換句話說，日本的財務大臣對日本儲蓄資金的很大一部分失去了控制。
要把幾百、幾千萬人對市場的感受引導到一定的軌道上，這是對全球金融政策制定者最大的一項挑戰。伯南克在當了聯儲主席之后，有一次說過，他從來沒有想到過聯儲主席的一大部分時間要花在“舞臺”上。過激的政策往往會帶來始料未及的副作用。20世紀60年代的時候，英國政府為了保持英鎊的幣值，曾經禁止英國人將英鎊帶出國外。這個政策本來只不過是一種用心良好的試驗，結果摧毀了英國中產階級的儲蓄。金融市場是一個人們對信息極其敏感的市場。曾經有過銀行因為隔壁面包店排隊被人誤認為是銀行客戶排隊取錢，因而被擠兌破產的真實例子。金融機構都是靠信用運作的。否則銀行同錢莊和當鋪就沒有什么區別。即使是保守的銀行也按10%的杠桿力在運作。任何一個金融機構都有可能因為客戶恐慌而被拉倒。在維持市場的流動性方面，政策制定者一定要充分考慮會影響投資者信心的各種心理因素。
有不少經濟學家認為，這次信用危機更深層的起因是全球追求投資機會的資本太多，而可以投資的可靠機會太少?！督鹑跁r報》的馬丁·沃爾夫是一位金融全球化的專家。他一直認為亞洲金融風暴是因為外國資本持續不斷進入社會經濟結構沒有發展到能夠吸收這些資本的國家而引起的。他把2008信用危機稱作“亞洲的報復”。他認為，這次西方金融癱瘓的主要原因不是廉價資本、銀行貪婪或者監管寬松，而是持續不斷的資本輸入。按照他的看法，任何國家只要持續不斷地接受大量國外資本的輸入，都有可能陷入金融危機，因為外部的和國內的金融脆弱性會隨之增長。不少人認為，這次危機是因為美國的經濟實際上沒有能力吸收通過金融渠道吸引來的如此巨大的國際資本而引起的。
一方面是大量的國際游資，另一方面是有限的投資機會。這樣的不平衡是全球金融不穩定的一個重要的因素。按照現在的世界經濟力量分布來看，如果政策得當，中國的經濟有可能提供美國經濟之外的最有希望的投資機會。以中國的市場、人力資源、教育水平和穩定的政治環境來看，應當有可能發展起一個比今天更強大的經濟實體，至少可以吸收掉一部分中國自己所持有的大量的閑置資本。同樣是主權財富基金，因為有獨特的國內的發展機會，從道理上來說，中國基金的運作應當同石油輸出國和新加坡的基金有所不同。
不少經濟學家認為，對美國來說，這一次危機遠沒有1929年的經濟危機嚴重，因為今天的美國經濟是以經濟和金融全球化為背景的。在金融全球化中，美國因為美元的世界貨幣的地位占了很多便宜。根據世界貨幣基金組織的統計，全球貨幣儲備中有65%是美元。這樣的優勢，包括商品、衍生品、貨幣和債務的交易大部分以美元結算，加上許多國家的貨幣仍然直接或間接地同美元掛鉤這樣的事實，為美國在恢復經濟方面提供了很大的好處。
由于貨幣的價值都是相對的價值，于是就有了最近出現的美國大量舉債，美元卻日漸堅挺的局面。原因是歐洲經濟的麻煩不比美國小，而且，凡是以美元為主要儲備的經濟都不得不支持美元。有的經濟學家指出，如果要避免下一次金融危機，就一定要解決世界金融體系中過時的以美元為世界貨幣的問題。否則的話，下一次金融危機一定會同美元和美國的債務有關系，而且規模和嚴重程度會遠比這次大得多。
改變以美元為中心的世界貨幣體系，自然就涉及到以什么貨幣為替代的問題。在今天的金融體系中，除了美元可以儲備的基本上只有歐元。但是，歐元的背后沒有一個統一的資本市場、統一的軍事力量或統一財政金融政策，它也不包括英國的經濟和倫敦的市場。歐洲共同體各國的經濟發展水平參差不齊、就業人群老化，政治目標不一致，同時還面臨著棘手的移民和民族問題。換句話說，除了一個統一的歐洲銀行，在歐元背后的支撐力量是有限的。況且，歐洲的經濟以出口為引擎。歐盟國家不愿意看到因為大量購買歐元而導致歐元大幅度升值從而降低出口競爭力的局面。
許多人認為人民幣應當自由交易。對美國來說，提出這樣的主張還不僅只是為了出口的優勢。它對美國改變自己的債務情況有利。用自己發行的貨幣向國外借債，給美國帶來了很大的優勢。為了改善債務情況，美國可以讓美元對其他貨幣貶值。事實上，從2001年到2006年，由于美元的貶值，美國的凈債務同GDP的比率實際上跌了3.4%，盡管就它們本身而言，凈債務應當上漲GDP的28.2%。中國是美國最大的債務國之一，人民幣對美元升值，自然對緩解美國的債務壓力有好處。美國的聯儲在很大程度上負責地起到了世界央行的作用。但是，這并不排除這樣的可能性：在別無出路的情況下，美國政府會像20世紀70年代那樣，通過通貨膨脹來解決債務問題。
一個國家如果依靠出口資源和商品而積累起大量外匯儲備，要是她在不具備以下四個條件的情況下讓貨幣自由浮動，是會有通貨膨脹的風險的：第一，具有國際競爭力的工業和服務業；第二，成熟的國際投資運作經驗；第三，完善的國內資本市場；第四，設在本土的外匯交易市場。經濟學上所說的“荷蘭病”（Dutch Disease），就是因為外匯儲備同經濟發展能力之間的不平衡而出現的一種情況。通過金融手段來解決這種不平衡是保存實體經濟成果的一個重要途徑。
盡管國際上重新建立一個世界貨幣體系的呼聲現在很高，很可能出現的情況是，全球金融業仍然將面對一個多重貨幣的體制。在這樣的體制里，跨越國界的資本流動仍然會通過各種渠道包括證券化產品交易而實現。各種貨幣之間的匯率還會劇烈波動。在這樣的環境中，如果不具備同某個市場接軌的條件，那么就應當盡量避開這樣的市場。應當吸引相對穩定的直接投資（FDI）和投資組合式的投資（QFII），減少對國外銀行的短期債務的暴露面，使用本國的貨幣作為借貸和購買資源的幣種，爭取用本國貨幣進行貿易結算，這樣，可以減少貨幣不確定性所帶來的金融風險。
金融是經濟發展中牽一發而動全身的樞紐。在經濟全球化的時代就更是如此。金融現代化是鞏固實體經濟成果和避免金融危機的邦國大計。
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2008/11/12 16:59:00