住房抵押貸款證券化的風險和障礙分析

谷冬青 房 晶/《商場現代化》/2007年第18期

    住房按揭貸款證券化是一項結構精巧，環節復雜，參與人眾多的一項金融創新，一旦某個環節發生問題，就有可能影響整個住房抵押貸款證券化的開展。而且在我國，由于抵押貸款一級市場的發育不完善、法律環境不健全、資產評級機構不規范以及人們的消費觀念較保守等種種因素的存在，住房抵押貸款證券化存在著更大的風險，因此，在大規模發展住房抵押貸款證券化之前，有必要冷靜討論一下其風險，做到未雨綢繆，防患于未然。
　　
　　一、住房抵押貸款證券化的風險分析
　　
　　住房抵押貸款證券化最主要的特點是將缺乏流動性但能夠產生可預見現金流的抵押貸款，轉換為可以在市場上流通、容易被投資者接受的有價證券，從而增強了資金的流動性，優化了金融機構的資產結構，降低了商業銀行的風險。盡管存在諸多優越性，但由于住房抵押貸款證券化業務涉及到發起機構、特定目的機構、受托機構、服務機構、評級機構、信用增級提供機構、投資者等眾多交易主體，交易結構復雜，風險隱蔽性強，處理不當，也會對金融系統的穩定性造成潛在風險。住房抵押貸款證券化主要具有利率風險、違約風險、提前還款風險、再投資風險、流動性風險以及交易結構風險等，這些風險中，在我國表現最突出的就是提前還款風險和違約風險。

　　1.提前還款風險。提前還款是指借款人隨時支付部分或全部抵押貸款的余額，這種行為會對住房抵押貸款證券化中的現金流產生重大影響，給貸款銀行帶來利息損失，甚至是改變證券的償還期限，給投資者帶來風險。眾所周知，美國在大規模發展住房抵押貸款證券化之前，住房抵押貸款的提前償付行為已取得豐富的經驗數據，通過準確地預測，有效地規避與轉移提前還款風險。而我國在這方面的工作幾乎為空白，提前償付率根本無法預測。據本人觀察，我國居民的提前還款行為具有兩大特點，一是對利率的變動極其敏感，主要原因是我國目前的住房抵押貸款絕大多數是浮動利率貸款，而且商業銀行對提前還款行為僅收取象征性違約金或罰款，每當利率升高，提前還款行為即成倍增加；二是提前還款行為具有普遍性。這是“無債一身輕”的傳統觀念造成的，幾乎沒有人真的打算老老實實還上幾十年的貸款，而是一有余錢馬上就還。貸款利率偏高是另一個原因，就目前我國的個人投資渠道而言，保證具有6.84%無風險收益率的投資幾乎沒有，資金的機會成本如此之高，人們的最優選擇就是提前還貸。正因為我國的提前還款行為呈現出較高比例，償付時期與金額又缺乏共性，提前償付的經驗數據又不足，這就使提前償付率的預測非常困難。而住房抵押貸款證券化關鍵的環節就是對住房抵押貸款未來的現金流量進行預測，從而進行恰當的定價。提前償付率不確定，則不能簡單套用國外有關提前還款行為的計量模型。如果無法建立相應的數學模型來預測未來現金流量，抵押支持證券的定價只得采取現金流現值定價法與再投資收益分析法，用這兩種方法定價的資產支持證券蘊含較大風險，不宜大規模發行，否則將給發起人，SPV、投資人甚至整個金融市場帶來致命風險。

　　2.違約風險。違約風險是指借款人無法按時支付債券利息和償還本金的風險。一旦借款人發生延遲支付或早償行為，都會改變未來的現金流，會給投資人帶來風險。盡管目前個人住房抵押貸款是各家銀行資產質量最好的貸款品種之一，但實際上由于期限長、數額大、客戶分散、地域固定、流動性差等特點，發放住房抵押貸款實際具有高風險性。我國近年來處于經濟高速發展時期，各項經濟指標運行良好，民眾普遍對未來收入充滿信心，同時由于住房制度的改革，自2000年以來，住房抵押貸款呈現出井噴式增長，各家銀行不遺余力地開發，主要原因之一是看中住房抵押貸款的低違約率，據人民銀行統計數據顯示，2004年我國四大國有銀行個人購房貸款不良貸款率僅為1.5%左右。但這并不說明住房抵押貸款的風險不值得一提，宏觀環境稍有變化，住房抵押貸款的違約率就會成倍上升。據新聞媒體報道，今年以來，由于房地產市場的緊縮，上海市的住房抵押貸款違約率上升了一倍多，從0.30%飆升至0.67%，這更充分說明住房抵押貸款的違約風險不可小覷。
　　
　　二、目前我國大規模推行住房抵押貸款證券化的障礙
　　
　　1.住房抵押貸款市場發展迅速但規模尚小。住宅抵押貸款證券化必須以住房抵押貸款一級市場的充分發展為前提。盡管自2002年以來，我國居民個人購房貸款余額漲幅驚人（30%左右），但與西方發達國家相比規模仍偏小。2005年底我國居民個人住房按揭貸款達到1.84 萬億元，占GDP的比率僅為10%，占金融機構人民幣貸款的比率約為9.4%。而歐盟國家2001年居民按揭貸款占GDP的比率平均就達到39%，美國的儲貸協會和美國房屋互助協會的信貸業務量都占到全社會信貸總量的50%以上。我們知道，創立MBS需要將抵押貸款債權構建成標準化的資產池，如果沒有相當規模的住房抵押貸款的積累，便難以形成足夠數量的具有相同利率、期限、違約率及提前消償率的抵押貸款組群，當然就無法實施“打包”、“重組”等標準化操作，發行MBS 的資產池也就無法建立。

　　2.商業銀行的積極性不高。國有大銀行對推行住房抵押貸款證券化表現并不積極，主要原因是我國住房抵押貸款質量優良，證券化未必有益。前面數據已經說明，與其他種類的貸款相比，我國個人購房貸款的質量可謂極其優良?，F階段我國商業銀行工作重點之一仍然是調整資產結構，調整資產結構首先要增加低風險權重業務的占比，個人住房抵押貸款的風險權重僅為50%，銀行還想通過加大其比重來創造效益、優化結構及提高資本充足率，所以對轉讓這部分優質資產的債權自然不那么積極。此外，由于目前利率政策的活動空間不大，證券化的成本和收益的矛盾十分明顯。目前，國內住房按揭貸款的凈收益率可達到3%左右，而且國內貸款利息已超過6%，再加上融資費用、出售價格、稅收等等費用，銀行實行證券化的獲利空間實在有限，這直接影響了銀行參與房地產抵押貸款證券化的積極性。建行原打算首次發行50億元的MBS，實際發行時銳減至30億，其瞻前顧后之決心可見一斑。
 
　　3.法律配套環境不完善。在住房抵押貸款證券化過程中，各國都是通過立法的形式來促進房地產抵押貸款證券化的實行。美國雖然沒有專門的證券化法案，但在其證券法、稅法等法律中對證券化的相關問題做出了完備的規定，使證券化有法可依。盡管我國的相關部門為了證券化的實行相繼推出了一系列規定和辦法為資產證券化鋪平了道路，但仔細分析這些規定，當中甚至有與當前法律沖突的地方。比如《民法通則》的規定，“合同一方將合同的權利、義務全部或部分轉讓給第三人，應當取得合同另一方的同意，并不得牟利。”在證券化過程中，一般是存在利差的，銀行即原始權益人將因此獲利，這也就違背了《民法通則》中的原則規定。因此應盡快制定出直接針對資產證券化與住房抵押貸款證券化的法律框架。

　　4.機構投資者缺位。由于住房抵押貸款證券化市場比一般證券市場要復雜，普通的投資者通常難以介入，機構投資者才是主要買家。比如，從住房抵押證券持有人構成情況來看，美國共同基金經理持有39%，商業銀行持有18%，中央銀行持有13%，州和地方政府持有9%，保險公司和養老基金各持有8%，其他機構持有10%，而零售只占3%。英國的商業銀行持有本國發行的住房抵押證券的50%，住宅建筑公會持有約20%，一般企業、保險基金、退休基金各持有約10%。而我國目前類似于國外典型的機構投資者的數量十分有限，有的法律條文還明確界定了機構投資者的準入資格，機構投資者占開戶總數的比例可以說是微不足道的，其中有些甚至是假機構，并且我國各種機構投資者能夠真正用于投資的資金規模也很有限。
　　
　　三、對發展我國住房抵押貸款證券化的思考
　　
　　由于尚存在以上制約因素，短期內又難以全面突破，近期在我國大規模推廣住房抵押貸款證券化是不現實也不理智的。在推行住房抵押貸款證券化的過程中，首先在態度上要慎重，因為證券化一旦開展便不能輕易叫停，上千億的資產要從表外再轉回表內，不但成本太高，還會嚴重損害市場信心。對住房抵押貸款證券化這一新生事物的打擊將是致命的；其次，在具體實施時可以循序漸進的進行，先試點、后推廣。先在住房抵押貨款具有一定規模的大城市如上海、北京、深圳等地先行試點，同時進行制度和政策環境的建設，試點成功后再推廣到其他地區；最后，在證券品種的選擇上，可以分階段推出不同類型的住房抵押貸款證券。在試行之初，可全部發行較簡單的過手證券，然后再發行更為復雜的擔保抵押債券或剝離式抵押擔保支持證券?？傊?，我國目前大規模開展住房抵押貸款證券化為時尚早。