我國房地產投資基金的設立壁壘及經營限素分析

孫飛/《中國地產》/2008年第5期

 
    由于我國相關的法律、法規還不完善，再加上房地產投資基金乃至整個產業投資基金在我國都是一個新生事物，所以房地產投資基金的市場準入還會遇到諸如設立壁壘和經營瓶頸等限素制約。

    一、發起設立房地產投資基金的障礙約束

    1、在組織結構方面可供選擇的余地較小

    房地產投資基金在組織結構上一般可以分為公司型和合伙型。由于合伙型基金中的有限合伙制基金和其它類型相比具有明顯優勢，能較好地解決一般基金與生俱來的經理人利益約束弱化、激勵機制無效等弊端，所以在國際上房地產投資基金一般采用有限合伙制。但是，由于我國規范產業投資基金的法規還沒有正式出臺，所以在目前的情況下設立房地產投資基金只能通過《公司法》和《合伙企業法》來規范。也就是說，比較容易操作的是設立投資公司型和普通合伙制房地產投資基金，而最有利于產業投資基金發展的有限合伙制形式雖然在國內其他行業有先例，但涉及到房地產投資基金時，設立的難度比較大。

    若不能采用組織形式更為合理的有限合伙制，對于房地產投資基金在我國的發展會產生一定的負面影響。美國的產業投資基金的發展歷程就是一個很好的例證：具有現代意義上的產業投資基金始于美國二十世紀四十年代中期，美國當時設立“美國研究與發展公司”（American Research & Development Corporation）為中小企業提供資金支持，而投資基金的起源卻可以追溯到十九世紀末期，當時為了投資于風險較大、而資金需求巨大的鐵路、石油、鋼鐵等行業，一些富有商人集合資金共同投資。但是，由于缺乏有效的制度安排，產業基金并不是十分活躍，尤其是在五、六十年代陷入了困境，直到70年代有限合伙制在產業投資基金中的運用，美國產業基金才得到迅猛發展，幫助創造出許多成功的現代企業，并為資本市場提供了新鮮的血液。由此可見，一個有效的組織形式對于產業投資基金的發展是非常關鍵的。

    這就要求我國《產業投資基金法》盡快出臺，并針對產業投資基金的運作特點，從法律上規范基金的組織形式，使得投資基金可以根據發起人的需求選擇相適應的組織形式，并且有法可依。

    2、國內在短期難以形成超大規模的房地產投資基金

    由于我國房地產金融市場不完善，還不具備成立專門投資于房地產證券的房地產投資基金，所以宜采用封閉式私募基金的模式。封閉式基金面向的是有限的投資者，如我國《投資基金法（第六稿）》中規定，私募基金的投資人數不得超過200人，同時房地產集合資金信托也不允許超過自然人50份信托合同的限制，這將不利于房地產投資基金籌集到大規模的資金。因為在國外，有大量的社會福利基金如養老基金、醫療保險基金等大型的機構投資者，而且發達國家都有投資理念相當成熟的富裕階層，所以其資金籌措規模上不存在什么問題。而在我國，缺少長期穩定的大型機構資金來源，雖然我國社?；饒绦械氖遣糠址e累制，但在具體實施過程中并沒有能夠有效貫徹，而實行與統帳結合的部分積累制截然不同的現收現付制，而且入不敷出，更不用說有累積資金的投資了。因此，對于設立房地產投資基金，吸引個人投資者的資金占據了相當重要的地位；然而就個人投資者而言，由于其難以很好地評價基金的風險及基金在投資過程中可能遇到的困難，因此投資興趣一般不會太高，再加上國內民眾普遍財富積累較低等因素，在短期內我國難以形成以私募方式設立的資金規模巨大的房地產投資基金。

    另外，作為封閉式的基金存在流動性較差的缺點，尤其是在國內市場上證券場外交易不是十分順暢，封閉式私募基金的流動性差的缺陷更為明顯。因此，投資者存在一定的退出顧慮，也不利于房地產投資基金的募集。

    在這一點上，應該減少對保險基金的投資限制，吸引保險基金尤其是人壽保險基金投資房地產投資基金，從而在國內培育出謀求穩定收益的大型投資機構。另外，可以考慮設立中外合作型房地產投資基金，吸引國外的大型機構投資者投資于中國的房地產投資基金。

    3、房地產投資基金的發展面臨法律、體制、意識等諸多障礙

    在中國目前的經濟大環境下，房地產投資基金的實際運作也會遇到一些的難題，亟待解決。當前發展我國房地產投資基金會遇到的一些障礙，由于房地產投資基金乃至整個產業投資基金都是新生事物，所以房地產投資基金的發展面臨法律、體制、意識等諸多障礙：

    （1）、發展標準房地產投資基金嚴格講無法可依

    市場經濟的發展需要依靠強大的法律體系，而我國相關法律的制定落后于市場需要。缺乏相關法律的保障是發展我國房地產投資基金最明顯的障礙之一。在投資基金類型中，由于有限合伙基金組織形式能較好地解決一般基金存在的經理人利益約束弱化、激勵機制無效等弊端，所以國際上房地產投資基金一般采取有限合伙制。但是由于我國規范產業投資基金的法律法規還未正式出臺，所以在當前情況下，我國設立房地產投資基金只能通過《公司法》和《合伙企業法》來約束，這些法津法規尚不能對有限合伙制投資基金的設立提供較有力的保障，因此，對于房地產有限合伙制投資基金來說，設立的難度比較大。

    （2）、我國金融體制的現狀限制了房地產投資基金的發展規模

    美國房地產投資基金發展規模之大是與它的融資渠道較寬密切相關的，如大量的社會福利基金如養老基金、醫療保險基金等大型的機構投資者對房地產業的投資有利于房地產投資基金籌集到大規模的資金。但由于我國金融市場不成熟，國家對社會基金的投資有較強的限制，加之我國社會大眾財富的累積水平較低，私募基金難以形成規模，所以缺乏大量資金投入也是發展我國房地產投資基金的障礙之一。為解決這個問題，我國應該適當減弱對國內機構投資者的限制，也可以采取引入國外實力雄厚的投資基金來共同構建合資發展基金的方法。

    由于房地產投資信托基金在我國尚未開展，而且由于有關法律法規的限制，只有為數不多的幾家房地產開發企業公開上市發售股票，所以房地產投資基金投資方向單一，難以通過分散投資來規避風險。另外，由于房地產抵押貸款證券化在我國還未正式實施，這使得房地產投資基金缺少一個重要的投資渠道，但是 2002年將要出臺的建設銀行試點準證券化項目預示著這個投資渠道的瓶頸會遲早被打破的。而且隨著我國金融市場的不斷完善，房地產金融投資工具將越來越多，房地產投資基金的投資渠道將進一步拓寬。

    （3）、房地產投資基金運作的專業人才匱乏

    房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，產業基金管理人員往往擅長單一的專業領域，這很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。

    二、房地產投資基金運營的突破要略

    1、房地產投資基金的投資管道有待拓寬

    與西方房地產金融發達國家相比，我國目前成立房地產投資基金的投資渠道相對較窄。主要體現在以下方面：

    （1）、由于房地產投資基金在我國剛剛起步，房地產集合資金信托僅僅具有房地產投資基金的雛形和初級形態，在證券市場上也只有數量不多的幾家房地產開發企業的股票可供選擇投資。在這種情況下，房地產投資基金主要通過房地產權益性投資，如直接投資于房地產資產，投資于房地產企業股權等，不利于基金管理者通過投資組合來規避風險。

    （2）、成熟市場中部分房地產基金主要通過提供房地產抵押貸款的方式來間接實現對房地產產業的投資，可以說，提供房地產抵押貸款是房地產投資基金的一個重要的投資方向，而我國由于產業基金法的缺失，還不具備開展該業務的條件。

    以上這些問題的解決有待于我國金融市場的逐步完善，在發展中解決，不能強求，否則可能會適得其反，進而影響我國房地產金融市場的良性發展。

    2、拓展房地產投資基金后續融資的有效手段

    同樣，由于我國金融市場發展還不完善，所以房地產基金缺乏融資通道，而形成房地產存量資產后的后續融資渠道對于房地產投資基金的運作尤為重要。因為房地產資產價值巨大，并且流動性較差，所以房地產投資基金在投資房地產資產后，必須依托該資產籌措資金進行下一步的投資。如美國房地產投資信托基金就是以所投資的房地產資產為依托發行資產依托債券和可轉換債券等融進大量資金，這也是美國房地產投資信托基金得以充分發展的重要原因之一。而從我國目前情況來看房地產投資基金采用該手段籌措資金有相當大的難度，不但難于取得發行該類債券的資格，而且由于我國證券市場的規模較小，即使該類債券得以發行，其籌資規模也非常有限，因此需要大力拓展房地產投資基金后續融資的有效手段。

    3、防范房地產投資基金運行中可能會發生的道德風險

    首先，產業投資基金尤其是房地產投資基金在我國還沒有形成完善的運作模式和體系，對基金管理人的有效約束機制和激勵機制尚未形成，容易發生基金管理人的道德風險。在該種情況下，由于存在信息不對稱，基金管理公司在經營管理過程中往往會利用各種機會犧牲基金投資者的利益為自己謀取好處。如房地產投資基金管理公司很有可能降低基金的投資要求而投資于和自己相關聯的房地產企業，違背基金收益最大化的原則。我國的證券投資基金在發展過程中就發生了相當多這種問題：基金管理人侵占基金資產，將基金資產盈利轉移到基金管理公司上等事件時有發生，如有些基金資產凈值幾年增長幾十個百分點，而同期基金管理公司資產卻膨脹幾倍；另有一些基金管理人，不顧投資者利益，無端做出大筆交易，目的在于個人獲得證券營業部的交易傭金返還。因此，如何創造一種環境或制度，盡可能使基金投資者的利益與基金管理者的利益相一致對房地產投資基金的發展就顯得非常關鍵。我們發現有限合伙形式能較好地解決激勵問題，基金管理者承擔的無限責任以及基金管理者的業績回報制度，能將基金管理者和基金投資者的風險及利益有效地捆綁在一起，激勵基金管理者努力管理好各項投資以實現基金價值最大化。

    其次，在當前情況下，房地產投資基金通過股權投資于房地產企業很有可能會發生“被投資企業”的道德風險。由于我國的現代企業制度在相當多的企業還沒有真正建立，多數企業面臨著法人治理結構不完善、低效運作等諸多問題。我國目前有3萬多家房地產開發企業，多數都是運作極為不規范的小型企業，該類問題就更為突出。在基金投資該種房地產企業后，利益很有可能受到原有股東的侵占。因此，要求房地產投資基金在投資房地產企業前要進行足夠的盡職調查，投資后要進行足夠的監督，以減少并防范信息不對稱帶來的道德風險等問題。

    4、積極培育房地產投資基金運作的綜合專業人才

    從房地產投資基金運作的本質上講，更偏重于理財，而非單純的房地產專業技術，更注重的是選擇和策劃項目，控制金融風險，而非項目的具體實施。所以發展房地產投資基金，必須擁有一批具有戰略投資眼光、精通信托、投資銀行業務、懂財務、曉法律的理財專家，同時，這些人員又必須對房地產業有一個比較全面的把握能力。由于產業投資基金在我國的發展還處于起步階段，產業基金經理在我國就非常缺乏，所以精通房地產的復合型金融及基金管理人才在我國更是少之又少，而優秀的基金經理人才對于房地產投資基金的發展又起著關鍵的作用。如美國產業投資基金在20世紀70年代以前沒有得到充分的發展，與其沒能夠很好地吸收和利用優秀的人才有直接的關系：在當時的產業投資基金受組織形式的限制，規模較小，主要是由發起人在經營運作，沒有吸收專門的管理人才，所以產業基金的運作非常不理想。1966年6月，一位即將離任的美國中小企業管理局副局長向國會和基金產業業內人士宣布，由于“不適當的人管理著中小企業投資公司”，中小企業管理局將虧損1800萬美元，據他估計，當時700家中小企業投資公司中有232家是有問題的公司。在70年代時，有限合伙制在產業基金中運用，使基金的規模增大，同時管理者是專業的基金管理公司，其有能力吸收更為優秀的綜合性人才，這對產業基金的發展起到了重要作用。而我國目前正醞釀發起的房地產投資基金或已經在運作的類基金運作模式的房地產投資公司，實際管理人員以房地產專業人士居多，在理財能力上比較欠缺，而信托公司發行并管理的房地產集合資金信托計劃，又缺乏精通房地產業務的復合型金融人才，這都不利于房地產投資基金的長遠發展。這在短期內是難于解決的問題，只有通過房地產投資基金的不斷發展，在實踐中培育該類專業人才。

    5、積極爭取房地產投資基金獲得稅收優惠

    在房地產投資基金最為盛行的美國，房地產投資基金得以高效發展的根本在于房地產投資信托基金享受稅收優惠。首先，投資基金作為人的集合不存在公司稅的問題，其次，美國法律還規定，房地產基金投資的房地產資產屬于免稅資產。在早期，雖然美國的房地產基金同樣享受稅收優惠，但是由于當時的稅法條款有利于避稅，如采用折舊的辦法等，所以在20世紀六、七十年代房地產基金沒能得到很好發展，而在八十年代末期，房地產基金得以長足發展的根本原因是隨著稅法條款的逐步嚴格，房地產投資基金的稅收優惠的優點逐漸顯示出來。同樣，在我國隨著稅收制度的規范，若房地產投資基金沒有相對于其他房地產投資的稅收優惠，其發展也會比較困難。由于房地產投資基金對于我國房地產業的發展，甚至對整個國民經濟的運行都起著積極的推動作用，因此，我們有必要出臺相關法規、條例對房地產投資基金實行稅收優惠，以鼓勵其可持續發展。

    發起房地產投資基金不但符合投資者和房地產企業的需求，而且在政策上也具備了一定的基礎和可行性。2003年10月28日十屆全國人大常委會第五次會議又表決通過《證券投資基金法》，并于2004年6月1日起施行?！懂a業投資基金管理暫行辦法》、《房地產信托管理暫行辦法》也正在積極醞釀當中，從而房地產投資基金的建立變得有法可依，同時，房地產基金還可以采用公司型等變通方式規避政策壁壘。