我國房地產企業盈利模式的轉變

易忠/《經濟導刊》/20080114

 自1998年中國取消了福利房分配政策，開始了以商品房為主的全面市場化過程，為房地產行業的繁榮拉開了序幕。然而，在1998年到2004年這個時間段中，房地產開發盈利模式基本上沿襲了香港模式，即開發商包攬了土地、融資、規劃、施工、銷售、物業管理的全部環節，并從中獲取土地開發的利潤。

    在房地產開發的產業鏈中，房地產企業主要以土地開發為主要盈利點，通過對土地進行規劃、建設，并通過為住宅區提供其他服務獲得利潤，即常規房地產盈利模式。

    但是近兩年我們看到：越來越多的房地產企業開始瘋狂地在全國范圍內攻城略地，或積極尋求機會爭取到海外上市融資，土地經營開發領域卻放緩了腳步，很明顯，房地產企業正在從傳統的土地開發盈利模式向房地產金融模式轉變。

    我國房地產企業盈利模式的轉變

    部分房地產企業開始大量囤積土地

    在中國地交會上，國土資源部副部長贠小蘇就直言，在北京市已經形成實際供給的土地中，尚未形成實際住房供應的土地面積占已出讓住宅用地面積總量的53%。開發商“囤地”有越演越烈之勢，國土資源部調研報告顯示；“去年我國百強房地產企業‘囤地’就高達381萬平方米，比上一年增長30.8%。”

    中國社科院工業經濟研究所投資與市場研究室主任曹建海指出：“北京仍有8000萬平方米土地被開發商囤積，按照北京市政府公布的日售600套住宅的速度，如果全部開發成住宅，完全可以賣到2015年。”如此看來房地產開發商囤積土地，已經成為了行業公開的秘密。為此，《國務院辦公廳關于轉發建設部等部門關于調整住房供應結構穩定住房價格意見的通知》明確提出：“對經國土資源部門、建設主管部門查實具有囤積土地、囤積房源行為的房地產開發企業，規定商業銀行不得對其發放貸款。”由此可看出我國目前放大廠地產商“囤地”現象之嚴重，已經引起了國家相關部門的關注。

    越來越多的房地產企業不做項目，一心追求上市融資

    眾所周知，房地產業是最典型的資金密集型行業，在實行“招牌掛”之后，資金雄厚的企業必然在拿地中處于絕對優勢地位，通過股市籌集發展資金是房地產業發展的理想模式。

    房地產板塊是擁有公司家數最多的A股行業板塊之一，也是頻繁進入投資者的視野和投資組合。目前已有100家左右主營業務為房地產開發的A股上市公司，此外還有眾多在主業之外投資參股房地產項目的上市公司。

    面對頻頻出臺的緊縮銀根的政策，房地產企業為了在資本舞臺上不被淘汰，紛紛走上了上市。房地產板塊是擁有公司家數最多的A股行業板塊之一，也是頻繁進入投資者的視野和投資組合。目前已有100家左右主營業務為房地產開發的A股上市公司，此外還有眾多在主業之外投資參股房地產項目的上市公司。但是，很多的房企把上市作為大規模拿地的工具，大肆囤地，再用囤地去融更多的資本，而不是做更好的商業開發。大型上市公司影響部分地方政府的能力很強，在某些中西部城市和三四線城市醉心于招商引資的情形之下，他們很容易在拿土地過程中得到優惠和眷顧。大量土地集中于大型企業手中。

    很明顯，傳統的盈利方式在需求激增與資源稀缺矛盾激化的情況下，遇到了增長瓶頸。與此同時，隨著我國開放程度的日益深化，國內國外資本也注意到了房地產行業所蘊涵的巨大市場空間和發展機遇，房地產信托、外資房地產基金和投資商紛紛進入市場，搶占原本由國內房地產開發商壟斷的產業鏈上游空間。此外，土地進行市場化運作，稅收制度的完善，也在較大程度上壓縮了以土地開發為主要盈利點的開發商的盈利空間。

    正是在這種內外夾擊的情況下，房地產行業的重心開始從土地運營轉向金融運作，盈利模式由中國香港模式向美國模式轉變，即盈利點從以土地開發為中心轉變為以金融為中心。

    房地產企業不專業于土地開發，而是一心向囤地和地產金融方面靠攏，為什么會出現這樣的結局呢？

    中國房地產企業盈利模式轉變的原因分析土地價格不斷上揚

    當前中國地價主要由三個部分構成：一是取得成本，這包括給予被征地農民的征地補償安置費，以及給予城鎮居民的拆遷費用；二是開發成本；三是政府收益，包括新增建設用地土地有償使用費、城鎮土地使用稅和耕地占用稅等相關稅費，以及政府以出讓金形式獲得的土地純收益。

    近年來，隨著城鎮化、工業化的加速發展，中國人均耕地已減少到1．4畝，還不到世界平均水平的40％。為了保障糧食安全，中國實行了比較嚴格的土地管理制度，加上房地產項目與工業園區對建設用地強烈需求的拉動作用，土地市場供求關系日趨緊張，土地價格不斷攀升。

    土地價格上漲來自兩個方面，一方面土地招牌掛制度直接推高了地價，增加了土地成本，導致房價水漲船高。作為城市管理者，地方政府要獲取房地產的發展成果，除了稅費就是地價，地價也是地方財政的主要來源之一。如果說，開發商的利潤在土地招牌掛前后沒有發生大的變化，那么房價上漲，應該主要來自土地的成本增加。當然，許多開發商的利潤也是明顯增加。

    土地價格上揚，直接增加了開發商的拿地成本，一些資金不足的企業需要獲取更多資金，房地產信托、外資房地產基金等各種融資渠道開始被提上議事日程。而另一方面，隨著土地資源的稀缺性，豪賭土地升值空間的行為越來越多，很多開發商認為，土地開發收益遠不如土地升值收益效率快，很多企業開始放棄原有的土地開發模式，向土地升值收益方向靠攏。

    資本逐利的本性

    盡管中國外管局的各種規定使得外資進入內地房地產領域的難度和成本加大，但外資投資中國的房地產始終保持旺盛的勢頭和策略。

    2006年，全國實際使用外商直接投資金額為694.7億美元，同比2005年下降4.1%，但房地產業實際使用金額卻同比激增51.9%。今年1-5月全國房地產開發企業資金總量為12143億元，同比增長26.2%，其中利用外資為222億元，同比增長89.9%。

    資本逐利內地，前赴后繼。2004年以前，外資投資房地產的方式基本上是清一色的購買土地，自我開發，主要是港臺和新加坡的獨資或合資房地產企業，如香港的長江實業、新世界(600628行情,股吧)(600628行情,股吧)、新鴻基、恒基兆業、中海地產等，這些外商大多在1990年代中期前后進入內地，它們都是各地政府眼中的“財神爺”，拿了許多好地。

    2004年以來，外資尤其是海外基金，對收購現成物業加大力度。比如，2004年摩根斯坦利收購上海的世界貿易大廈，2005年規模明顯提高，2006年達到高潮。這些海外基金多鎖定上海、北京等一線城市，尤其以上海為最。2006年，外資在滬收購總量達73.56萬平方米，收購案例數量同比2005年劇增233%；從收購產品的形態分析，2004年和2005年主要是寫字樓，2006年高檔住宅、酒店式公寓逐步成為新的關注焦點，且多以產權分散的住宅物業為主，基本上都將改為酒店式公寓出租。

    2007年以來，外資大規模涌入開發領域。去年以來的一系列限外政策，并未阻止外資的進入，只是改變了它們的結構。境外個人及機構購房受到很大程度的限制，海外基金整棟收購的總量趨降，絕大部分外資轉而進入開發領域。參與開發的方式主要有兩種，一種是直接拿地，這是2004年以前港臺地產商的投資模式；另一種是以融資的方式進入開發環節，這其中又包括并購開發企業的股權和項目開發融資（實質類似貸款）兩種方式。

    通過并購股權分享內地優質開發企業成長的紅利，已成為很多海外基金的共同選擇，而內地房地產企業面臨的融資困局也逼迫他們謀求引進股本投資者。就投資目標而言，這些境外股權投資基金可分為財務投資者（短期謀利）和戰略投資者（長期謀利）兩種，想要上市的房企傾向財務投資者，地產巨頭們更喜歡與戰略投資者合作。比如萬科與新加坡RZP，首創和復地與荷蘭ING、綠城與美國華平投資等，他們之間的合作特點是長期的、頻繁的在多個項目上進行融資合作。

    房地產企業盈利模式的轉變，對整個行業、行業企業都產生了一定的影響，但是其影響是兩方面的，有利有弊。

    房地產企業盈利模式的轉變的影響

    房地產企業性質轉變，地產行業逐步產業化

    在房地產企業盈利模式轉變過程中，我們看到的是房地產企業的專業細分日趨顯著。國內傳統的房地產開發商實際上身兼了兩種角色，即前期的投資商角色和后期的開發管理角色。但近年來，分工雛形已經在逐漸形成。在城市化進程達到相當程度的大城市，如北京、上海等一線城市，中心城區可供開發的土地非常稀缺，這些城市將出現越來越多持有物業的現象，這些能夠帶來持續穩定現金流的商用物業成為專業投資商青睞的對象，并出現了投資商和開發管理商的分工；而國內房地產開發商向專業投資商的轉變也正在進行，如萬科集團發行可轉債、利用信托資金、尋求外資合作、收購南都集團相關股權等動作都顯示出萬科集團在向專業房地產投資商轉變上的努力，另外，萬通、中凱等企業也紛紛開始了這方面的嘗試。

    隨著各種投資商和海外房地產基金越來越深地介入中國房地產市場，他們將連通由開發商嬗變而來的專業房地產投資商，共同占據產業鏈條上端的位置。另一部分開發商將逐漸蛻變為專業房地產開發管理商，產業分工越來越精細，部分企業主要作為投資商，一心進行地產投資，而另一部分開發商則變成專業的房地產開發機構，聯合規劃設計單位、營銷代理機構綜合進行樓盤開發、建設、銷售、后期管理。

    目前我國住宅產業化水平還處于粗放型生產階段，并沒有形成產業化模式。住宅產業化的支柱是房地產企業，企業是市場經濟中最具活力的基本組成部分，主導企業集團的形成，是住宅產業化的重要標志。經過十幾年的發展，我國已經出現了一批實力較強的企業，房地產上市企業或地產金融型企業有利于形成大型的房地產企業，盈利模式的轉變無形中加快了我國住宅產業化的進程，最終形成房地產投資商和房地產開發管理商分工明確、各自的風險和收益相匹配、兩種模式并存并重的格局。

    豪賭土地升值空間，導致房價上升

    近來，房地產公司從股市大規模融資，再到土地市場去大肆圈地的現象引起社會普遍關注。上市公司2007年中報顯示，上半年，A股和港股市場38家房地產上市公司通過增發等手段，從股市圈錢超過1100億元。與此同時，開發商到處圈地，各地“地王”頻出。

    土地儲備超過千萬平方米的比比皆是，少則夠三五年開發，多則可開發十多年。

    根據中國房地產業協會發布的《2007上半年中國房地產市場研究報告》顯示，“上半年全國完成土地開發面積同比增長7.6%，增幅比去年同期回落26.4個百分點，占同期土地購置面積比重68.4%，占待開發土地面積比重僅40%”。也就是說，大量的土地囤積在開發商手里，圈而不動，坐收增值。

    根據國家統計局發布的統計數據顯示，今年上半年，全國土地購置面積與土地開發面積增速繼續回升。上半年全國房地產開發企業完成土地購置面積1.73億平方米，同比增長10%，一季度是下降8.6%；分地區看，東部地區房地產開發企業購置土地面積為8223萬平方米，增長14.3%，中、西部地區分別增長7.7%和5.1%。與此同時，數據顯示，上半年完成土地開發面積為1.18億平方米，增長7.6%?？梢钥吹?，開發商買地的速度明顯高于土地開發速度，已出售土地中相當一部分被作為“儲備”囤積起來。

    囤地惜售，直接導致了房價的上揚。

　　可見，我國目前房地產企業盈利模式的轉變一方面加速了住宅產業化的進程，然而另一方面，隨著房地產企業實力越來越豐厚，囤地現象層出不窮，目前國家已經開始打壓這一現象。