金融窖藏、通貨膨脹與房產價格

招商證券研發中心/《上海證券報》/20080530

　　一、金融窖藏：解析通貨膨脹的新角度

　　本輪通脹產生的原因已經超越了傳統經濟周期理論所能解釋的范疇，傳統理論在解析通貨膨脹時總是從供需角度解釋物價上漲，但事實上供需層面的基本面分析已很難解釋大宗商品價格的瘋狂上漲，而金融窖藏（financial hoarding）理論為研究資產泡沫和通貨膨脹提供了新的角度。1999年賓斯維杰提出的金融窖藏理論表明，大量脫離實體經濟而滯留在虛擬經濟領域的“金融窖藏”才是加速資產價格上漲、促使資產泡沫形成的源動力。

　　正常的三部門之間會通過儲蓄、投資、消費以及工資利潤的轉移構筑一個實體經濟的貨幣循環流，但隨著金融部門的擴大，一旦實體經濟中找不到太多的投資機會，部分資金便開始滯留在金融部門內部形成了獨立于實體經濟的貨幣循環流，賓斯維杰教授稱之為“金融窖藏”。金融窖藏的經濟學含義正是在于，它可以通過吸納實體經濟循環中多余的流動性，起到平滑實體經濟動態無效的作用。

　　當然滯留在金融部門內部的金融窖藏并非簡單沉淀在金融體系內，而是選擇流向容易滋生泡沫的地方獲取超額收益。因此，具有稀缺性的實物資產和虛擬資產便成為金融資本興風作浪的主戰場。前者主要涵蓋附著于土地之上的石油、農產品、房地產以及其它稀缺性礦產資源，后者則指的是債券、股票、匯率以及金融衍生品市場?？傮w而言，越是具備稀缺性（供給可控）和流動性（交易成本低）的資產，就越會得到金融資本的青睞。最終金融窖藏與投機泡沫往往密不可分，而且一旦實物資產滋生投機泡沫，那么無形中通貨膨脹也就不可避免了。

　　當前美國經濟遭遇次貸危機，而中國經濟也在高位減速，但國際油價卻屢創新高，通脹持續上升。這其中的邏輯從供需層面無法全面解釋，但從金融窖藏角度卻可以得到完美解釋：正是由于經濟下滑，實體經濟處于動態無效，越來越多的資本滯留在虛擬經濟領域。稀缺性很強、流動性很高的石油不大幅上漲也相當困難，相應地通貨膨脹壓力自然加大。

　　二、核心觀點：高通脹背景下名義房價難以大幅調整

　　應該說，當前油價暴漲帶來的高通脹背景與歷史上兩次石油危機形成的高通脹區間（一次是上世紀70年代中期，另一次是上世紀70年代末80年代初）非常相似。我們考察了這兩次高通脹區間內主要國家和地區的房價表現后發現，高通脹背景下名義房價難以大幅調整，房價調整更多地體現為實際價格的大幅調整而并非名義價格。

　　1、通脹期間全球的房價表現

　　從日本和美國的數據來看，日本在第一次石油危機期間通脹形勢最為惡化，1974年日本CPI高達20％多；美國在第二次石油危機期間通脹形勢最為糟糕，1980年美國CPI接近15％。在這兩次典型的高通脹區間，我們發現名義房價并沒有出現大幅調整。日本在通脹最嚴重的1975年，名義房價出現了-4.4％的小幅下跌；美國在通脹最嚴重的1980年，名義房價還保持了2％的小幅上漲。

　　反過來，我們再對比一下實際房價的調整幅度。如果我們將CPI在8％以上設定為高通脹區間，那么在此區間內日本在1975年實際房價下跌幅度最大，為16％；美國在1980年實際房價下跌幅度最大，為12％。這充分說明，在高通脹背景下名義房價難以大幅調整，房價即使下跌也更多體現為實際價格的大幅調整，而不是名義價格的下跌。

　　此外，由于香港地區近10多年來通脹率一直比較低，我們難以考察其高通脹背景下的房價表現。但是香港的數據也讓我們證實了一個觀點，即房價增速基本與通脹趨勢保持一致。1999至2003年是香港房價持續下跌的區間，而這一段時間內香港也面臨嚴重的通貨緊縮，這在一定程度上也反映了通脹與房價之間的正向依存關系。

　　2、通脹期間國內的房價表現

　　從國內一線城市數據來看，近期通脹與房價表現基本趨勢一致。2007年6月至9月間CPI均處于加速上漲區間，上海、北京以及廣州和深圳的房價也紛紛大幅上揚；進入9月份之后，上海和北京的物價仍然處于上漲趨勢之中，而廣東省的物價則進入短暫平穩期，廣州和深圳的房價漲勢受阻。我們不排除政策調控因素對珠三角地區房價的影響，但是僅從數據層面來看，我們也的確看到了各地區物價和房價的一致趨勢。最新的CPI數據顯示，今年一季度三地通脹均開始明顯上升，我們認為這可能對未來房價形成一定支撐。

　　三、實證研究：不同資產抵御通脹的能力分析

　　通脹與房價之間的關系可以從更高層次——商品價格和資產價格的關系來分析。相當多實證研究表明，房價對通脹能夠起到一定沖銷作用，而股價則不能有效對沖通脹。換言之，資產價格中房地產抵御通貨膨脹的能力最強，而房地產中又以商業地產抵御通貨膨脹能力最強。

　　1、資產價格中房產抵御通脹能力最強

　　國際上Summers在1981年利用美國季度數據對通貨膨脹率、可支配收入、住宅需求與股票價格、住宅價格關系進行研究。結果發現通貨膨脹將增加自住房地產價值，降低股票市場價值。Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年也對美國房地產自1977年三季度至1989年四季度的數據進行研究，結果表明，無論對實際的、預期的還是未預期的通貨膨脹，房地產都是一種有效的沖銷工具。

　　國內劉洪玉和鄭思齊在2003年利用戴得量行的房地產數據、上證指數和通貨膨脹率計算出來的結論也支持上述觀點：在通貨膨脹期間住宅資產同時升值，而股票資產收益率與通貨膨脹率呈現相反走勢?？傊?，房地產比股票明顯更具有保值和抵御通貨膨脹風險的能力。

　　2、房產中商業地產抵御通脹能力最強

　　Wurtzebach，Mueller和Machi在1991年的研究進一步表明，房地產中商業地產抵御通脹的能力最強。日本的明細數據也給我們提供了一種印證。在第一次石油危機導致的高通脹期間，日本城市地價在1975年出現小幅下跌，其中調整幅度最小的是商業地產，住宅地產次之，工業地產調整幅度最大。

　　四、因素分析：通脹對房價的直接和間接影響

　　一提到通脹，人們往往第一反應是加息，從而對房價構成不利。但事實上，通脹是因加息是果，加息只是通脹的間接影響。如果加息趕不上通脹上升的幅度，那么實際利率反而是進一步下滑，從而對房地產市場而言未必是件壞事。因此，我們認為，如果要搞清通脹與房價之間的關系，首先必須區分通脹對房價的直接影響和間接影響。

　　通脹對房價的直接影響有四：一是提升建安成本，二是帶動工資重估，三是驅動租金上漲，四是降低實際利率。對房價的間接影響主要體現為通脹后的信貸緊縮，譬如加息或者提升準備金率等?？紤]到建安成本占地產開放總成本中的比例較為可控，我們以下的分析主要從工資收入、租金匯率以及信貸利率等三個因素出發，分析通脹與房價之間的關聯關系。

　　1、工資收入的上漲幅度與通脹基本保持一致

　　通脹背景下工資收入的上漲帶來名義購買力的提升，對當前的名義房價必將構成一定支撐。無論日本還是國內的數據都顯示，工資收入的上漲與通脹基本保持同步。其中的邏輯不言自明，從均衡水平來看，不考慮勞動生產率的提升，理論上名義工資收入的上漲應該與通脹保持一致。

　　2、租金平滑房價波動，體現住房剛性需求

　　CPI與房價之間最直接的聯系體現在房屋租金上，我國的房租價格增速與CPI基本維持一致。而從房價與房租的波動關系來看，房租價格往往與房價呈現反向波動關系，這在一定程度上體現了剛性需求對房價的支撐。

　　從日本第一次石油危機期間的數據來看，當日本的城市地價增速由1974年的大幅上漲變成1975年的小幅下跌后，同期日本的房租價格反而是上漲的。這一現象最近在珠三角地區也有所顯現。

　　我們認為，這可能是住房剛性需求的一種體現。當房價下跌、人們購買意愿下降時，租房意愿上升，這也會帶動租金收入比的理性回升。所以說，房租與房價的反向波動一定程度上平抑了房價向下波動，體現剛性需求對房價的支撐。

　　3、通脹是因加息是果，負利率凸顯住房保值功能

　　通脹本身會帶來實際利率的下跌，從而加重市場的負利率狀況，但同時通脹又可能引致信貸緊縮，譬如加息、提高準備金率等。這里需要強調的是，通脹是因信貸緊縮是果，在這種情況下，加息幅度趕不上通脹上升幅度，那么政策調控并不能改善市場的負利率狀況，此時房地產在通脹中更顯保值功能。

　　如果我們仔細觀察一下日本通貨膨脹、貨幣政策以及房價表現便可以發現，第一次石油危機期間，油價暴漲帶來的高通脹背景下，日本的名義利率提升幅度并不大，實際利率一直處于負利率狀況，日本的房價也沒有出現根本性拐點，而真正的拐點出現在1990年前后。當時日本在低通脹背景下處于對泡沫經濟的擔心，依然緊縮貨幣最后導致實際利率大幅攀升，房價才迎來真正意義上的拐點，累計的地價調整幅度也非常驚人。

　　國內的數據更加明顯，當2005-2006年實際利率為正情況下，房價指數是下滑的；而在2003-2004年以及2006-2007年，實際利率為負且持續走低情況下，房價指數是持續攀升的。

　　五、趨勢策略：區分銀行與地產的風險和價值

　　1、趨勢判斷：金融窖藏催生高通脹，高通脹支撐高房價

　　綜合以上分析，我們對未來通脹和房價的趨勢總結如下：

　　首先，經濟放緩背景下金融窖藏的形成會加大稀缺資源品的上漲壓力，從而提升通脹失控的概率；

　　其次，在高通脹背景下，只要實際利率持續為負，名義房價拐點難顯，房價的調整更多體現為實際房價的下跌，而不是名義房價的下跌；

　　第三，名義房價的拐點與通貨膨脹的拐點趨于一致，觸發因素在于嚴厲的信貸緊縮，其中“嚴厲”的含義在于實際利率必須擺脫負利率境況。

　　2、從通脹角度對房價趨勢的分析可以讓我們擺脫傳統的思維模式，進一步區分銀行和地產的風險和價值

　　銀行是高通脹的受益者，名義房價的小幅調整對銀行信貸質量也是一種支撐，其潛在風險主要體現在利率市場化帶來的利差縮小以及整體經濟波動風險上。但金融窖藏的形成會在平滑實體經濟動態無效的同時，也平滑了銀行的業績波動；

　　地產行業的風險主要體現為違背周期的擴張在信貸緊縮背景下可能導致公司資金鏈斷裂，此時價格波動對地產商的傷害遠比銷量下滑對地產商的傷害要小得多。價值則蘊涵在行業整合之中，所謂“剩者為王”，整合有利于龍頭企業的發展。